引言
 
在投融资领域，对赌协议引发的商事纠纷历来是投融资双方争议的"高发区"。从早期司法实践的"同案不同判"到制度规则的逐步明晰，对赌条款的法律效力与履行边界始终牵动着投资界与司法界的神经。
2025年9月30日，最高人民法院发布《公司法司法解释（征求意见稿）》（下称“《征求意见稿》”）中的第37条、38条和82条，针对股权投资中争议十余年的“对赌效力及对赌回购责任”问题作出系统性回应，标志着对赌回购规则的又一次重要演进。
从2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“《九民纪要》”）破冰，到新《公司法》（2023年修订）细化程序规则，再到本次《征求意见稿》填补漏洞，中国对赌机制的司法裁判逻辑历经“效力认定破冰期-履行审查定型期-规则体系完善期”三次重要迭代。
 
本文通过梳理对赌制度的发展脉络，结合典型案例剖析规则演进逻辑，解析司法实践中的核心冲突，并探讨《征求意见稿》的突破性进展与待解难题。
 
一、对赌回购制度的立法演进：从模糊到清晰的三步跨越
 
对赌协议的司法认定历经十余年探索，形成了以《九民纪要》为起点、新《公司法》为基础、司法解释征求意见稿为延伸的制度体系，每一步都回应了实践中的迫切需求。
 
1. 2019 年《九民纪要》：确立 "效力与履行区分" 的基本框架
在《九民纪要》出台前，对赌协议的司法认定陷入混乱。法院对于 "与目标公司对赌" 的效力认定尤为严苛，常以 "损害公司及债权人利益" 为由直接认定无效，苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司增资纠纷案（下称 "海富案"）便是中国对赌司法实践的 "开山第一案"。
2007年11月，海富公司与甘肃众星锌业有限公司（后更名为 "世恒公司"）、其控股股东香港迪亚公司及实际控制人陆某某签订《增资协议书》，约定海富公司以2000万元对世恒公司增资，其中114.77万元计入注册资本，1885.23万元计入资本公积金。协议特别约定：世恒公司200年净利润不低于3000万元，若未达标，海富公司有权要求世恒公司补偿，补偿金额按 "(1 - 实际净利润 / 3000 万元)× 投资金额" 计算；若世恒公司未履行补偿义务，迪亚公司需承担责任。同时约定，若2010年10月前未完成上市，迪亚公司需回购股权。
然而，世恒公司2008年实际净利润仅2.68万元，远未达标，且上市计划落空。海富公司遂起诉要求世恒公司、迪亚公司支付补偿款1998万元。该案历经三级法院审理，裁判观点差异巨大：
  一审法院（兰州中院）：认为，要求世恒公司支付补偿的约定违背《中外合资经营企业法》中"利润按注册资本比例分配"的规定，损害公司及债权人利益，直接认定该对赌条款无效，驳回海富公司全部诉讼请求。
  二审法院（甘肃高院）：则将其定性为"名为投资，实为借贷"，认为海富公司投入的2000万元中，除115万元注册资本外，其余1885万元应视为借贷资金，判令世恒公司返还该部分本金及利息。
  再审法院（最高院）：最终作出提审判决，明确区分了"与目标公司对赌"和 "与股东对赌"的效力差异：认定海富公司与世恒公司之间的补偿约定无效（因构成"抽逃出资"风险），但认可其与迪亚公司之间的补偿约定有效，判令迪亚公司向海富公司支付1998万元补偿款。
"海富案"作为国内首例对赌协议效力争议的最高院公报案例，暴露了早期司法实践对"与公司对赌"的绝对否定态度，其"与公司对赌无效、与股东对赌可有效" 的裁判思路，直接为后续规则制定提供了实践样本。但该案引发的"对赌协议是否合法"争议持续发酵，直至 2019 年《九民纪要》出台才得以系统性回应。
2019年《九民纪要》首次确立了系统性裁判规则：一是区分对赌主体，明确与股东、实际控制人对赌原则有效；二是与目标公司对赌需满足"不违反资本维持原则"等条件；三是开创性地提出"合同效力与履行可能性相区分"的理念，即对赌条款有效未必能实际履行。这一框架结束了"效力认定一刀切"的局面，但因其属于司法指导性文件，不能作为直接裁判依据，实践中仍存在适用差异。
 
2.新《公司法》（2023年修订）：夯实资本规制的制度基础
2023年修订、2024年实施的新《公司法》并未直接规定对赌条款，但通过完善资本制度为对赌回购划定了刚性边界。其核心贡献在于：
  一是明确减资程序的具体要求（第224-226条），为公司回购股权提供了法定路径；
  二是强化利润分配的强制性规定（第210条），禁止公司以非利润资金进行利益输送；
  三是完善抽逃出资的认定标准（第53条），防范通过对赌回购变相抽资。
 
新《公司法》的出台，将《九民纪要》中的资本维持原则上升为法律强制性规定，使对赌回购的履行标准更加明确，但对于回购权性质、行权期限等实操问题仍未细化，为后续司法解释留下了空间。
 
3.2025年司法解释《征求意见稿》：聚焦实操争议的规则细化
2025年9月30日，最高院发布的《征求意见稿》，针对实践中悬而未决的争议问题进行了专门回应。其核心内容包括：明确对赌条款效力的一般原则与例外情形；细化公司回购的履行前提；区分回购权的权利性质与行权期限；规范违约责任与担保责任的适用边界。《征求意见稿》试图将散落在纪要、法律中的规则系统化，形成可直接适用的裁判规范。
 
二、司法实践中的核心冲突：效力、性质与程序的三重争议
尽管制度不断完善，但对赌回购的司法认定仍存在诸多冲突，既有法院内部的观点分歧，也有法院与仲裁机构的立场差异，这些冲突直接推动了规则的迭代升级。
 
1.对赌效力认定的冲突：主体差异与例外情形的界定
在对赌效力问题上，司法实践的冲突主要集中在两个层面：
 
  与目标公司对赌的效力争议：部分法院延续早期裁判思路，只要涉及公司回购即认定无效；而另一些法院则严格遵循《九民纪要》，认为只要不违反资本维持原则即可认定有效。如（2020）最高法民申6603号案中，法院认可了目标公司为股东回购义务提供的连带责任保证，前提是该约定经全体股东一致同意。
 
  上市公司对赌的效力分歧：实践中对于上市公司参与对赌的效力存在截然相反的观点。有法院认为上市公司对赌可能损害中小股东利益，应认定无效；但也有裁判认为只要履行了信息披露义务，即可认定有效。
 
2.回购权性质的定性冲突：形成权与请求权的核心争议
回购权的性质认定直接关系到行权期限的计算，这是司法实践中的高频争议点：
 
  形成权说：持此观点的法院认为，投资方行使回购权无需对方同意，一经主张即发生股权回购的法律效果，是形成权，应适用合理期限限制。
  请求权说：该观点认为回购权本质是要求对方履行合同义务的权利，是请求权，应适用诉讼时效制度。
 
最高院在2024年8月法答网答疑中对此进行了折中回应：若当事人约定了行权期间，从其约定；未约定则应在6个月合理期间内行使，诉讼时效自请求之日起算。但这一答疑未完全平息争议，实践中仍有法院按诉讼时效直接裁判。
 
3. 法院与仲裁机构的立场差异：商业自治与资本规制的平衡之争
相较于法院，仲裁机构对商业安排的尊重程度更高，形成了明显的立场差异。
 
公司回购履行前提的冲突：减资是 “效力前提” 还是 “履行问题”
法院普遍将 “减资程序 / 利润分配” 作为公司回购的效力性前提，未履行则直接驳回履行请求；仲裁机构则常从意思自治角度出发，认为减资是履行层面的问题，不影响回购条款本身的效力。
 
 
 
 
 
 
违约责任适用的冲突：公司未回购股权时能否主张违约赔偿
法院多以“变相规避资本维持原则”为由，不支持投资方对公司的违约责任主张（如北京市高院（2021）京民终495号案）；仲裁机构则基于“合同严守原则”，可判令公司承担违约责任。
 
冲突背后的逻辑：裁判理念差异决定权利实现路径
两类机构的分歧本质是“资本维持原则优先”与“商事意思自治优先”的理念差异：
 
  法院：需兼顾公司债权人利益与资本市场秩序，如（2021）京民终495号案判决书中，法院认为，“公司承担回购义务或支付基于回购义务而产生的违约金，则相当于让目标公司股东变相抽逃或部分抽逃出资”，故通过“减资前提”“禁止违约金规避”等规则，严防公司资本被不当侵蚀。
 
  仲裁：更聚焦于“解决当事人之间的商业争议”，尊重投资协议的约定，减少对商事安排的干预，为投资方提供更直接的权利救济，如〔2022〕中国贸仲京裁字第1179号案对回购条款效力的直接认可。
 
这种差异导致当事人常通过选择争议解决方式规避风险，影响了法律适用的统一性。
 
三、案例透视：实践冲突如何推动规则演进
每一次制度升级都源于实践争议的积累，典型案例中的裁判立场直接影响了立法方向。通过梳理不同阶段的标志性案例，可以清晰看到规则演进的内在逻辑。
 
1.《九民纪要》阶段：以典型案例确立基本规则
《九民纪要》的诸多规则均源自对典型案例的总结：
  在（2019）京03民终8116号案中，天津甲公司与乙体育公司实际控制人冯某签订回购协议，约定若公司未能按期上市则回购股权。法院认为该约定系真实意思表示，不损害公司及债权人利益，应认定有效。此案直接印证了"与实际控制人对赌有效"的规则。
  而在（2019）鲁0103民初6000号对赌案中，因目标公司大境控股集团有限公司完成业绩承诺，对赌条款未实际触发，法院未对效力问题深入审查，但该案暴露的"固定收益是否合法"争议，推动了《九民纪要》对资本维持原则的强调。
 
这些案例表明，《九民纪要》的核心贡献是：解决了"与股东/实际控制人对赌效力"这一核心冲突，为司法实践提供了基本遵循。
 
2. 新《公司法》阶段：资本制度完善倒逼履行标准明确
新《公司法》实施后，典型案例的裁判思路发生明显转变，更加注重资本维持原则的适用：
  在（2022）琼96民终3562号某投资人与嘉美合顺物流公司对赌案中，投资方要求目标公司回购股权。法院认为，根据《公司法》第35条（新公司法第53条）的规定，公司回购股权必须以减资为前提，而该案中公司未履行减资程序，故驳回了投资方的履行请求，但明确认可对赌条款本身有效。
  （2022）最高法民申418号案中，国科基金与华信公司大股东翟某某签订业绩补偿条款，因未涉及公司资本变动，法院直接支持了投资方的补偿请求。
 
这一阶段的案例解决了"效力与履行区分"的实操难题，明确了公司作为对赌主体时的履行边界，回应了《九民纪要》实施后的适用争议。
 
3.司法解释《征求意见稿》阶段：回应新冲突的规则探索
随着实践发展，新的冲突不断涌现，司法解释《征求意见稿》正是对这些新问题的回应：
  针对"通过违约责任变相回购"的规避行为，某案例中投资方与公司约定，若公司无法回购则承担高额违约金。法院在审理时陷入两难，而征求意见稿明确规定此类约定不予支持，直接回应了这一争议。
  对于实际控制人提供担保的问题，（2020）最高法民申6603号案认可全体股东同意的担保效力，《征求意见稿》则进一步明确允许实际控制人担保，为解决执行困境提供了路径。
 
可以看出，立法进程始终跟随实践脚步，通过吸收典型案例的裁判智慧，不断消弭司法冲突。
 
四、征求意见稿的突破与留白：已解之题与未解之困
《征求意见稿》在解决既有冲突方面取得了显著进展，但仍存在一些待明确的问题，需要结合实践进一步完善。
 
1.已解决的核心冲突
《征求意见稿》通过明确规则，有效回应了实践中最突出的几类争议：
  统一效力认定标准：明确投资者与公司、股东、实际控制人之间的对赌条款原则有效，仅在上市公司与市值挂钩的对赌等例外情形下无效，结束了效力认定的混乱局面。
  厘清履行前提边界：重申公司回购必须以减资或利润分配为前提，且禁止通过违约责任、担保等方式变相规避，统一了法院与仲裁机构的裁判标准。
  破解执行困境：明确允许实际控制人提供担保，为投资方提供了更可靠的救济路径，缓解了股东回购能力不足的问题。
 
2.仍未解决的争议问题
尽管取得突破，但《征求意见稿》仍留下了一些需要进一步明确的留白：
  明确权利性质与期限：吸收最高院法答网答疑意见，虽然区分了约定期间与合理期间，倾向认为回购权的权利性质是形成权，但未明确回购权行使的时间上限，一定程度上解决了形成权与请求权的定性争议，但依然会因为各地法院认识不同审判思路不同，以及法院和仲裁机构裁判角度不同，争议尚未得到彻底消弭。
  合理期间的具体认定：虽然规定行权期间和合理期间，但对于"合理期间"的起算点（如条件成就之日、知道条件成就之日）和上限未明确，实践中仍可能产生争议。
  回购股权的价值认定：未明确回购股权不同情形下的价值标准，如协议有约定从约定，这个好理解；如果没有约定，或者仅约定以股东所持股权为限，现实中往往扩大解释为所持股权价值为限，而突破所持股权的限制，使得创始股东承担的责任边界扩大或无边界，其个人资产受到威胁，不利于公司的融资和发展，审判和执行的不同，争议也未消除。
  减资程序的简化路径：《征求意见稿》要求公司回购必须履行减资程序，但未考虑小微企业减资的效率需求，对于减资程序的简化适用未作例外规定。
  上市公司对赌的例外范围：仅笼统规定与上市公司市值挂钩的对赌无效，但未区分"与上市公司本身对赌"和"与上市公司控股股东对赌"的不同情形，也未明确信息披露完备时的例外处理。
  仲裁机构的适用问题：虽然试图统一裁判标准，但对于仲裁机构是否必须遵循司法解释的规定，未作出明确说明，法院与仲裁的立场差异可能仍将存在。
 
3.实务建议：基于现行规则的操作指引
结合《征求意见稿》的精神与实践经验，提出以下实务建议：
 
对投资方：一是优先选择与股东、实际控制人对赌，降低履行风险；二是若约定公司回购，应在协议中明确约定减资程序的启动时限与责任主体；三是务必约定明确的行权期间，避免因"合理期间"认定产生争议；四是要求实际控制人提供连带责任保证，增加执行保障。
 
对目标公司及股东：一是在对赌协议中明确业绩承诺的计算标准，避免举证争议；二是公司作为对赌主体时，应同步制定减资预案；三是控股股东作为对赌主体，需审慎评估回购能力，明确承担股权回购责任的范围和边界，避免因个人连带责任影响正常经营、甚至影响家庭生活。
 
对立法的建议：立法的明确可解决现实争议，因此建议《征求意见稿》尽可能在核心问题上做出明确规定，统一裁判标准，以便当事人在选择争议解决方式时，则只需要考虑仲裁机构或法院的专业领域经验，而非单纯追求立场差异。
 
结论
从《九民纪要》到新《公司法》，再到如今的新《公司法司法解释（征求意见稿）》，对赌回购制度的演进历程，是商事立法回应实践需求的典型样本。每一次规则完善都源于对典型案例的总结，每一次冲突消弭都推动了投资环境的优化。虽然《征求意见稿》尚未最终落地，但其发布标志着对赌回购规则的发展进步，期待最终落地的新公司法司法解释，能通过修改完善尽可能回应实践中现存的未决问题。